（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了67篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。
结论：日本央行将于9月19日中午公布议息会议的结果。目前我们认为日本央行或将在本次会议中维持政策利率在0.50%不变。本次会议不公布最新的对经济与通胀的展望，但需关注会后的记者招待会中植田行长就今年年内是否再度加息给出暗示。我们目前认为10月日本央行实施加息的难度较大，但日本央行今后仍会是缓步加息的大方向。
货币政策(政策利率)或维持不变：虽然近期日股在持续突破历史新高，但考虑到日本政坛存在较大不确定性，我们认为在本次会议中日本央行或继续维持政策利率在0.50%附近不变。我们认为本次日本央行会议的重点比起是否加息，更多是关注会后的记者招待会中植田行长对未来加息的速率如何指引。长期来看，目前日本的通胀大约在3%左右的水平，与1980年代初或1980年代末的水平接近，但是利率方面，政策利率等同于2007年前后的水平，10年利率低于2007年前后的水平(图表1)，我们认为日本已经走出了通缩，今后政策利率与10年利率还将继续保持上行的大趋势。
关注记者招待会中植田行长谈话：本次会议的另一个看点在于会后植田行长的记者招待会，市场关注日本央行是否给出对年内再度加息的暗示。目前我们认为植田行长或继续强调日本央行仍然处于加息周期，如果未来经济与通胀的走势符合日本央行的预期，则会进一步调整货币政策，但是我们认为在1)政治不确定性较大以及2)涨薪前景不透明的背景下或难以给出年内进一步加息的暗示。过去，日本央行如果发言偏鸽，则有可能带来日元贬值，进而推动进口物价的上升，这是日本当局希望回避的情况，但是在周五日本央行公布会议结果之前，美联储将公布会议结果并实施降息，相关美日货币政策收敛带来的日元升值压力或可以“中和”日本央行的边际偏鸽。
年内是否再度加息 本次会议除外，日本央行今后的几次会议安排分别为10月29-30日、12月18-19日、1月22-23日。关于是否年内加息，主流媒体给出了相悖的观察。9月9日彭博社报导称[1]“知情者表示哪怕在日本政治不确定性较高的当下，日本央行也无法排除年内加息的可能性”。受此影响，9月11日的彭博社最新调查[2]显示，经济学家预期日本央行年内加息概率升至58%（10月会议为36%，12月会议为22%），明年1月底前加息概率达88%。但在9月14日日本的财经类专业媒体《日本经济新闻》报导表示[3]“今后的日本首相哪怕不是高市早苗，日本央行想在年内加息的难度也较大。1998年新版日本央行法公布后的货币政策调整的前例显示在新首相就任后不久就实施加息的前例仅有一例，2025年1月日本央行在石破首相上任后3个月才实施加息，因此10月实施加息的可能性较低”。我们认为10月加息的可能性较低，原因不在于通胀，而在于1)政治不确定性较大以及2)涨薪前景不透明。
►政治不确定性较大：日本首相石破茂于9月7日宣布将辞去首相与自民党党魁，自民党将于10月4日选出新任党魁，由于自民党为议会的最大党派，该党魁较大概率成为新任日本首相，目前至10月期间日本政坛或不确定性较大。日本共同通信社[4]在9月11-12日进行的 “谁是下任总裁的最佳人选”舆论调查结果显示，高市早苗以28.0%的支持率居首，小泉进次郎获22.5%位列第二(图表2)。高市早苗为“安倍经济学”的坚定支持者，持有较强的维持货币政策宽松的观点，若高市成为日本新任首相，日本央行加息的难度或会明显提升。其他候选人在货币政策领域的观点或许不如高市一般鲜明，但是在10月新首相刚刚就任就实施加息的行为对日本央行而言依旧是较大的挑战。
►涨薪前景不透明：目前日本的通胀水平处于1980年代以来的高位(图表1)的同时，在主要发达经济体中也位居前列(图表3)，如果仅从物价的维度判断，我们认为日本央行随时可以实施加息。然而日本央行期待的是“涨薪与涨价的正循环”，目前日本央行对“涨薪”的前景较为担心。虽然自9月16日起美国的对日汽车关税由27.5%降至15%，且不存在配额限制[5]，相关消息边际利好，但是在特朗普上任之前，美国对日本的汽车关税仅为2.5%。数据显示截至目前日本车企在面对美国的高关税时选择压低出口价格作为对应(图表4)，即相关关税成本由日本车企通过降低成本(控制涨薪等)或压缩利润率来对应。此外，受关税的影响，市场预期日本大型制造业的利润可能是零增长或小幅负增长。参考历史，当日本的大型制造业的利润同比减少5%以上的年份下，春斗涨薪幅度都出现了一定程度的放缓(图表5)。日本央行担心关税带来的企业利润下滑进而会影响到明年的春斗涨薪，因此或许对加息持有谨慎的态度。
ETF处理一事或有一定进展 日本央行曾在2024年之前大量买入了日经指数、东证指数为主的宽基ETF，日本经济新闻报导称[6]截至25年8月末时点日本央行持有的ETF的总市值约80万亿日元(占日股总市值约8%)，相关ETF的账面价值约37万亿日元(即盈利约+116%)。由于日本央行持有ETF的规模较大，处理相关ETF资产时容易对日本资本市场带来较大影响，因此就如何处理ETF一事，日本央行目前正处于研究阶段。过去，关于ETF处理一事，日本央行的措辞为[7]“我们会花时间考虑处理ETF一事”，但是9月8日日本央行副行长冰见野在座谈会中表示[8]“我们会考虑处理ETF一事”，删去了“花时间”的表述，我们认为相关变化意味着就如何处理ETF一事，日本央行可能已经能够给出一个明确的方案。日本央行副行长在演讲中还提到了今后处理ETF会参考借鉴日本央行过去卖出从商业银行手中买入的股票的经验。2002-2004年、2009-2010年期间，日本央行为了帮银行清理资产负债表，保护日本商业银行的正常经营免受其所持有股票的股价波动带来的负面影响，日本央行选择从商业银行手中购买其所持有的股票，累计购买额约2.4万亿日元。此后日本央行于2016年起逐步卖出相关股票，每年卖出额约0.3万亿日元，并在2025年7月左右全部清仓完毕[9]。日本央行副行长所提到的今后ETF处理方式也会参考前例，意味着要少额、分阶段地慢慢卖出，尽可能不给市场带来影响。目前日本央行持有的ETF的市值约80万亿日元出头，参考上述的每年卖出0.3万亿日元的速率，在股价持续持平的前提假设下也需要约266年的时间。我们认为日本央行卖出的步伐可能会快于0.3万亿日元/年，假设日本央行卖出速率为3万亿日元/年，也需要27年的时间。因此，我们认为日本央行卖出ETF会是一个十分漫长的过程，对日股的影响或会十分有限。
会议结果公布时间 由于日本央行没有公布议息会议结果的固定时刻，因此具体几点几分公布或许也是投资者的关注点之一。根据我们对日本央行的长期跟踪发现，“公布展望报告、货币政策出现调整”的会议往往公布结果较晚(图表6)。本次会议不公布展望报告、且大概率或维持不变，我们认为在北京时间上午10点30分左右公布的可能性较大。
更多作者及其他信息请见文末披露页
图表1：日本长期物价与利率的走势
注：物价同比为排除了消费增税之后的结果
资料来源：日本央行，日本财务省，日本总务省统计局，中金公司研究部
图表2：“谁是下任总裁的最佳人选”的舆论调查占比统计
注：舆论调查期间为9月11-12日 资料来源：日本共同通信社，中金公司研究部图表3：主要发达经济体的综合CPI同比走势
图表4：日本面向北美的汽车出口价格
注：出口单价为日本面向美国出口的乘用车单价；出口物价为日本面向北美出口的乘用车单价；出口物价（美元计价）指由出口物价的契约货币计价指数变动所解释的部分。
资料来源：日本央行，日本财务省，中金公司研究部
图表5：日本制造利润与涨薪之间的关系
注：阴影部分表示前一年度"短观"调查中经常利润（制造业·大型企业）同比下滑超过-5%的时期；CPI综合指数中2025年数据为2025年1月至6月期间数值；1989年以前的涨薪率相关数据未予公布。
资料来源：日本央行，日本总务省统计局，日本总工会，中金公司研究部
图表6：日本央行议息会议的公布时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表7：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
| 2022/01/06 ]article_adlist--> | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#15：行长候选人植田和男》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》 ]article_adlist--> | |
| 2023/04/25 | 《中金看日银#20: 白川方明谈日本经济与中国经济》 |
| 《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#23：23年6月会议前瞻-或不变，但需留意风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》 ]article_adlist--> | 2023/06/19 | 《中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》 | ]article_adlist-->
| 2023/07/23 ]article_adlist--> | 《中金看日银#26: 福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示》 ]article_adlist--> | 2023/07/27 | 《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》 |
| 2023/07/29 | 《中金看日银#28：23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》 |
| 2023/08/22 | 《中金看日银#29：渡边努谈日本能否走出慢性通缩》 |
| 2023/09/10 ]article_adlist--> | 《中金看日银#30：植田暗示退出负利率可能性》 ]article_adlist-->|
| 2023/09/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#31：23年9月会议前瞻-存在微调可能性》 ]article_adlist-->|
| 2023/09/23 ]article_adlist--> | 《中金看日银#32：23年9月会议回顾—维持不变、但未来或继续正常化》 ]article_adlist-->|
| 2023/10/29 ]article_adlist--> | 《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》 ]article_adlist-->|
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| 2023/12/16 ]article_adlist--> | 《中金看日银#35: 23年12月会议前瞻-或维持不变，但交流退出负利率》 ]article_adlist-->|
| 2023/12/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#36: 23年12月会议回顾-维持不变，但24年或有变》 ]article_adlist-->|
| 2023/12/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#37: 植田暗示退出负利率时期》 ]article_adlist-->|
| 2024/01/02 ]article_adlist--> | 《中金看日银#38: 日本能登半岛地震或推迟“正常化”》 ]article_adlist-->|
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| 2024/03/14 ]article_adlist--> | 《中金看日银#41：福本智之谈日本经济与货币政策》 ]article_adlist-->2024/03/17 | 《中金看日银#42：24年3月会议前瞻-开启“正常化”、但影响或有限》 | ]article_adlist-->
| 2024/03/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#43：24年3月会议回顾-开启了“正常化”、但影响有限》 ]article_adlist--> |
| 2024/04/25 ]article_adlist--> | 《中金看日银#44：24年4月会议前瞻-政策或不变，但日元贬值或加速正常化》 ]article_adlist--> |
| 2024/04/27 ]article_adlist--> | 《中金看日银#45：24年4月会议回顾 ——日元还会贬值吗？》 ]article_adlist--> | 2024/06/17 | 《中金看日银#46：24年6月会议回顾-7月决定减少购债具体方案》 |
| 2024/07/30 | 《中金看日银#47：24年7月会议前瞻-加息只是时间问题》 |
| 《中金看日银#48：24年7月会议回顾-小幅加息》 ]article_adlist--> | 2024/09/19 | 《中金看日银#49：24年9月会议前瞻-或维持不变》 | ]article_adlist-->
| 2024/09/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#50：24年9月会议回顾 -维持不变、“汇率决定论”》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#51：24年10月会议前瞻-或维持不变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#52：24年10月会议回顾-维持不变、保留未来加息可能性》 ]article_adlist--> | |
| 2024/12/17 ]article_adlist--> | 《中金看日银#53：24年12月会议前瞻-偏鹰的维持不变？》 ]article_adlist--> |
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| 2025/01/25 ]article_adlist--> | 《中金看日银#56：25年1月会议回顾-加息，今后继续加息》 ]article_adlist--> |
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| 2025/03/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#58：25年3月会议回顾——目前无加息计划，今后继续观察》 ]article_adlist--> |
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| 2025/05/22 ]article_adlist--> | 《中金看日银#61：日本国债是否危险》 ]article_adlist--> |
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| 2025/08/01 ]article_adlist--> | 《中金看日银#66：25年7月会议回顾-维持不变，态度偏鸽》 ]article_adlist--> |
资料来源：中金公司研究部
Reference ]article_adlist-->参考来源
[1] https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-09-09/T23HZJGOYMTT00
[2] https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-09-10/T2CS26GOT0JO00
[3] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD10BJ20Q5A910C2000000/
[4] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA1291V0S5A910C2000000/
[5] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN08BVU0Y5A900C2000000/
[6] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD090890Z00C25A9000000/
[7] https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2025/kk250801a.pdf
[8] https://www.boj.or.jp/about/press/koen_2025/ko250902a.htm
[9] https://www.boj.or.jp/about/education/oshiete/pfsys/e21.htm
Source文章来源
]article_adlist-->本文摘自：2025年9月18日已经发布的《中金看日银#67：25年9月会议前瞻-维持不变，关注年内是否加息》
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843 ]article_adlist-->陈健恒（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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